石油化工行业：原油系列深度(二十一)：2025年油价怎么看？

复盘2024：国际油价呈“M”形走势2024 年，国际原油价格呈现M 形走势，大致可以分为三个阶段：1）从年初到4 月上旬，OPEC+延续超额减产叠加地缘政治发酵等因素，油价快速上涨；2）4 月5 日以来，中东地缘局势并未发酵，伊朗和以色列的冲突有所缓和，市场对原油的供给担忧有所降温，原油的地缘政治溢价有所降低，原油价格高位回落；3）2024 年7 月起，基于特朗普扩大石油产能以及降低通胀的政策倾向，以及担忧经济衰退对原油需求产生影响，国际油价显著回调。

展望2025：供给偏紧主导油价，需求具备韧性

展望2025 年，供给端仍将偏紧是油价的主导因素，需求端具备韧性：

1）美国页岩油企增产能力和意愿疲弱，供给端未必大增：1）2021 年开始，通货膨胀因素使得实际资本开支力度偏弱，成本方面，相比2018Q1，2024Q1 美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升23%至64 美元/桶；2）成本提升叠加油气结构对收入的影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现较高的盈利能力，未来若油价下跌，增产意愿大幅减弱；3）新井生产力效率提升有限，叠加库存井存量降至历史低位，从能力上来看美国未来增量有限。

2）由于财政平衡油价压力较大，OPEC 减产挺价意愿较强。且2020 年后，随着美国产量并未再度爆发出页岩革命的增速，OPEC 减产对油价起到实质支撑的效果。未来美国产量并无太大提升空间，OPEC 或仍将保持一定的减产规模支撑油价。

3）长期需求的不确定性、对成本的担忧等使得2022-2023 连续两年石油和天然气的资本支出占油气行业可用现金流的比例不到50%，大部分将用于股息、股票回购和债务偿还。而在2010年至2019 年间，大约四分之三的现金流用于油气上游的资本开支。资本开支相对克制下，预示着未来油气供给弹性远小于过去几轮周期。

4）特朗普重新执政，其对伊、委的政治态度仍将保持上一任期的风格，从而使得伊、委石油出口产量和出口边际下滑。另外，过去两年俄罗斯通过各种策略一定程度上规避了欧美国家对其施加的能源出口制裁，今年1 月美国财政部对其实施新一轮制裁，制裁名单包括183 艘海上运输船只、数十家贸易商、港口、保险公司以及俄油公司，本次俄罗斯的出口或将受到较大影响。

5）2024 年全球需求增速下滑，但2025 年仍将保持正增长。2024 年，全球需求增量仅为93万桶/日，但随着国内经济政策刺激，印度需求保持增长以及美国需求存在韧性，2025 年原油需求或仍将复苏，增量或将提升至约136 万桶/日。

研判2025：油价中枢或将在65-70 美元/桶之间展望2025 年，在中性情景假设下，OPEC+全年平均产量环比当前增加50 万桶/日，伊朗、利比亚、委内瑞拉减少50 万桶/日，全球需求增加100 万桶/日，美国产量达到1,350 万桶/日，对应供给-需求紧缺14 万桶/日，相比2024 供需缺口（紧缺44 万桶/日）小幅宽松。因此，结合供需平衡表及上述假设，2025 年油价未必会继续大幅调整，布伦特油价中枢或将在65-70美元/桶之间（极端情形下油价可能短暂高于或者低于此中枢）。

风险提示

1、OPEC 减产政策不及预期；2、全球经济增速放缓；3、地缘政治紧张局势缓和；4、美国原油产量受政策驱动超预期释放。

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转自长江证券股份有限公司 研究员：魏凯/王岭峰